海力士 Q2 的三层预期差

刚刚发布的这份财报，数字近乎夸张。

2026 年第二季度，营收 79.3 万亿韩元，同比增长 257%；营业利润 60.5 万亿，同比增长 557%；营业利润率达到 76%。

营收、营业利润和净利润都创了纪录。

但财报发布当天，韩国市场的海力士股价反而下跌约 9.6%。

原因不在财报差。市场已经不再问“AI 有没有带来增长”，它开始问另一件事：这么高的利润，还能维持多久？

第一层：这轮增长已经不只靠 HBM

如果只看到 HBM，会低估这份财报的意义。

第二季度，海力士 DRAM 出货量环比增长高个位数，平均售价上涨约 30%。除了 HBM3E，AI 服务器 DRAM 和服务器 DDR 产品也在增长。

NAND 的变化更明显。出货量环比增长中双位数，平均售价上涨约 50% 中段；企业级 SSD 收入环比翻倍，Solidigm 30TB 以上高容量企业级 SSD 收入超过上季度三倍。

同时，HBM4 已经开始量产出货，下半年计划扩大产量；HBM4E 上半年完成送样，目标是 2027 年量产。

把这些数据放在一起，可以看到一条更完整的链：AI 服务器需要的不只是贴在加速器旁边的 HBM，也需要更多服务器 DRAM 和更大容量的企业级存储。

所以这轮 AI 存储需求，正在从一个高端单品向整套数据中心存储系统扩散。

这是本季最重要的经营信号。

第二层：93.9 万亿净利润不能直接外推

本季净利润达到 93.9 万亿韩元，甚至高于营收，净利率达到 118%。

这个数字看起来最惊人，却不是判断主营业务的最好起点。

公司披露净利润包含重大投资资产收益。Reuters 报道其净非经营利润约 60.9 万亿韩元，并援引分析师把其中重要部分指向 Kioxia 相关投资收益；但官方新闻稿没有给出完整拆分，最终仍要等审计后报表。

因此，更适合观察主营经营能力的，是 60.5 万亿营业利润和 76% 营业利润率。

这两个数字已经足够强，也正因为太强，风险开始出现：市场不会默认 76% 的营业利润率可以一直保持。

第三层：纪录业绩，仍然低于预期

LSEG SmartEstimates 给出的市场预期约为：营收 84 万亿韩元，营业利润 64 万亿韩元。

实际营收低约 5.6%，营业利润低约 5.4%。

绝对业绩创新高，但没有跨过已经被抬得很高的预期门槛。

长期供应协议也带来双重效果。海力士已经与约十家客户完成 LTA 谈判，它能提高需求可见度、降低周期波动；但当现货价格快速上涨时，长期合同也可能让公司少吃一部分涨价。

市场当天的反应，本质上是在重新给“利润持续性”定价，并不代表 AI 需求已经消失。

接下来 2—4 个季度，我会看三种情景

基准情景：高位增长继续，但速度放缓。

HBM4 放量、服务器 DRAM 和企业级 SSD 扩张，叠加长期订单，仍会让收入和营业利润留在高位。但 76% 营业利润率已经很难继续线性上升，股价也会对任何低于预期的数字更敏感。

乐观情景：AI 存储从单点变成全栈需求。

如果 HBM4 下半年顺利爬坡，HBM4E 送样转化顺利，企业级 SSD 和服务器 DRAM 继续快增，海力士就不只是 HBM 龙头，而是在吃整套 AI 数据中心的存储升级。

悲观情景：利润见顶，供给开始追上来。

公司把 2026 年资本开支提高到 40 万亿韩元高位区间，并在推进 M15X、龙仁 Fab 1、先进封装和 NAND 新产能。今天供不应求时，这是竞争力；如果 2027 年需求增速回落，新产能也可能重新变成价格压力。

再加上三星、美光在 HBM4 和 HBM4E 上追赶，以及 AI 大客户资本开支可能放缓，当前的高利润并不是没有周期风险。

下一份财报，别只看同比

我会重点看四件事：

1. DRAM 和 NAND 的平均售价还能不能环比上涨；
2. HBM4 的实际产量、良率和收入是否提高，而不是只停在“已经出货”；
3. 企业级 SSD 收入能否继续增长；
4. 资本开支形成有效供给时，客户订单是否仍能同步跟上。

谷歌财报之后，市场开始追问巨额 AI 资本开支能不能变成收入和现金流。

到了海力士这里，问题换了一个方向：眼前的存储器短缺，能不能在新产能到来之前，变成足够持久的利润和现金。

这份财报不是 AI 退潮的证据。

但它标志着评价标准已经变了：纪录不再自动等于惊喜，接下来要验证的是持续时间。

本文仅作公开财报分析，不构成投资建议。